提到海马汽车，很多人会想到海南自贸港的政策红利，或是与丰田合作的氢能布局，但抛开这些热门概念，这家有着 30 多年历史的车企，正面临着前所未有的经营压力。作为曾经的合资明星，海马汽车如今在 130 余家中国汽车企业中排名靠后，2025 年 7 月销量仅 55 辆，市场占比低至 0.01%，这样的市场表现与当前近 10 元的股价形成了鲜明反差。今天我们就用价值投资的视角，剥茧抽丝看看海马汽车的真实价值到底如何。
一、公司现状：靠代工 “续命”，自主业务边缘化
海马汽车的前身是海南省政府与马自达的合资企业，1994 年登陆深交所后，曾凭借福美来、普力马等车型红极一时。但随着自主车企崛起和合资品牌下探，海马汽车逐渐掉队，如今的业务布局呈现出 “代工为主、自主薄弱、氢能试水” 的格局。
目前，代工业务已经成为公司的 “压舱石”。为小鹏汽车代工生产的业务，2024 年贡献了约 85 亿元营收，占公司总收入的 60%，虽然 8% 的毛利率不算高，但胜在订单稳定、回款及时，是支撑公司运营的核心现金流来源。不过这笔 “救命钱” 并不长久，代工协议将于 2025 年底到期，而小鹏早已计划将生产转移至自建的肇庆工厂，这意味着海马汽车即将面临营收断崖式下滑的风险。
自主业务方面，海马汽车的表现堪称惨淡。传统燃油车阵营中，主力 SUV 海马 8S 月销量仅数百台，MPV 车型 7X 系列也未能打开市场；新能源领域，纯电动爱尚 EV 系列聚焦 10 万元以下低端市场，市场认可度低，2025 年全年销量不足千台。更尴尬的是，公司品牌力持续弱化，三年保值率仅 45-48%，低于自主品牌平均 55% 的水平，陷入 “销量差 - 品牌弱 - 更卖不动” 的恶性循环。
氢能业务是当前市场关注的焦点。海马汽车与丰田深度合作推出的 7X-H 氢燃料电池车，续航 652km，加氢仅需 3-5 分钟，百公里氢耗 0.87kg，技术指标处于国内领先水平，还建成了 “光伏发电 - 电解水制氢 - 加氢 - 运营” 的全闭环产业链。但截至目前，该车型仅处于示范运营阶段，2024 年启动以来仅投入少量车辆，“十四五” 末计划累计投入 200 台，短期内难以贡献实质利润，商业化进程还受加氢站等基础设施制约，存在高度不确定性。
二、财务基本面：8 年累计亏 20 亿，现金流亮红灯
价值投资的核心是关注企业的盈利和财务健康状况，而海马汽车的财务数据堪称 “触目惊心”。从盈利表现来看，公司自 2017 年起扣非净利润已连续 8 年亏损，累计亏损超 20 亿元，仅在 2021 年依靠政府补贴和资产处置实现过 1.35 亿元的账面净利润，真实经营能力堪忧。
2024 年公司营收 18.23 亿元，净利润 - 2.76 亿元，亏损较 2023 年进一步扩大；2025 年前三季度营收 12.74 亿元，同比虽有 17.53% 的增长，但净利润仍亏损 1.59 亿元，毛利率更是处于负值区间，远低于行业平均 15% 的水平。这种 “增收不增利” 的局面，本质上是公司产品缺乏竞争力，只能靠低价走量，导致盈利空间被严重压缩。
资产负债和现金流状况同样不容乐观。公司总资产从 2021 年底的 82.07 亿元降至 2025 年三季度末的 49.93 亿元，三年多时间缩水 39.16%；负债率则从 44.53% 上升至 53.11%，账面货币资金不足 5 亿元，而短期债务超 15 亿元，偿债压力巨大。更关键的是，经营活动现金流已连续多个季度为负，2025 年前三季度净流出 2.97 亿元，说明公司自身 “造血” 能力完全缺失，只能依赖外部融资维持运营，流动性风险持续累积。
从估值角度看，海马汽车更是严重脱离基本面。当前市净率 9.62 倍，较行业平均 3.35 倍高出 187%；市销率 12.69 倍，是行业平均 1.33 倍的 8.5 倍，远超上汽、长城等龙头企业。要知道，公司 2024 年营收仅 18.23 亿元，还不足比亚迪单月营收的零头，这样的估值水平显然是被氢能、自贸港等概念炒作推高的，完全不符合价值投资的 “安全边际” 原则。
三、核心优势与隐忧：政策红利难抵经营短板
不可否认，海马汽车拥有两项独特的优势：海南自贸港的政策支持和氢能领域的技术布局。作为海南唯一拥有新能源乘用车生产资质的企业，海马汽车享受 “双 15%” 税收优惠，2025 年底海南封关后，进口零部件零关税还能让整车成本降低 18-20%，加工增值超 30% 的产品还能免关税进入内地市场，这些政策红利确实为公司提供了差异化竞争的基础。
但政策红利难以掩盖公司的核心经营短板。首先是研发投入不足，公司研发费用占比远低于行业 5% 的平均水平，技术积累薄弱，在智能驾驶、车机系统等关键领域仅具备基础功能，与比亚迪、华为等企业的差距不断扩大。其次是产品矩阵单一，缺乏爆款车型，自主研发的车型要么定位模糊，要么性价比不足，难以打动消费者。最后是品牌影响力式微，在新能源汽车市场竞争白热化的当下，海马汽车的品牌认知度越来越低，年轻消费者对其几乎没有印象，这给后续产品推广带来了巨大阻力。
氢能业务虽然被寄予厚望，但面临的挑战同样严峻。目前国内加氢站数量不足 200 座，基础设施建设滞后，制约了氢燃料电池车的规模化推广；同时，国家汽车产业政策更聚焦纯电动和智能网联，氢能领域的资源倾斜相对有限，商业化时间表尚不明确。即便海马汽车在技术上领先一步，短期内也难以实现盈利，更无法支撑起当前的高估值。
另外，代工业务的依赖症也是一大隐忧。2024 年 60% 的营收来自小鹏代工，一旦 2025 年底协议到期，公司营收将面临大幅下滑，而目前尚未看到有效的营收替代方案。如果不能在短期内提升自主业务的销量，或者找到新的代工合作伙伴，公司的经营状况可能会进一步恶化。
四、价值投资视角：警惕概念炒作下的价值陷阱
从价值投资的角度来看，海马汽车无疑是一个典型的 “价值陷阱”。表面上看，公司有氢能、自贸港等热门概念加持，股价看似有支撑，但深入分析后会发现，这些概念短期内难以转化为实际盈利，而公司的核心经营问题 —— 持续亏损、现金流恶化、产品竞争力弱、研发不足 —— 都没有得到根本解决。
价值投资强调 “买股票就是买公司”，关注的是企业长期稳定的盈利能力和现金流创造能力，而海马汽车显然不具备这些特质。扣非净利润连续 8 年亏损、经营现金流持续为负、债务压力巨大，这些都是价值投资者最忌讳的信号。当前股价已经充分反映甚至透支了未来的乐观预期，一旦概念炒作退潮，股价很可能会回归基本面，给投资者带来巨大损失。
对于普通投资者来说，需要警惕 “故事好听但业绩难看” 的陷阱，不要被氢能、自贸港等热门概念冲昏头脑，而要关注企业的核心盈利能力和财务健康状况。如果真的看好氢能赛道，不妨选择研发实力更强、财务状况更稳健的企业；如果关注自贸港政策红利，也需要评估企业是否有能力将政策优势转化为实际业绩。
五、总结：光环之下，更需理性看待
海马汽车的现状，是很多传统车企转型困境的缩影：在新能源浪潮下，既想抓住新赛道的机遇，又受限于资金、技术、品牌等多重因素，进展缓慢。公司拥有海南自贸港的政策红利和氢能领域的先发优势，这是其未来发展的潜在机遇，但这些优势能否转化为实际盈利，还需要时间的检验。
从价值投资的角度出发，海马汽车当前的风险远大于收益，估值泡沫化严重，财务状况持续恶化，经营不确定性高，不符合价值投资的核心要求。对于投资者而言，与其追逐被炒作的概念，不如等待公司基本面出现明确的拐点 —— 比如连续 2-3 季度盈利转正、经营现金流改善、自主业务销量显著提升 —— 同时估值回归合理区间后，再考虑是否介入。
总之，投资的本质是对企业价值的判断，而非对概念的追逐。海马汽车的氢能豪赌和自贸港机遇固然值得关注，但在没有实质业绩支撑的情况下，盲目跟风风险极高。理性看待企业的优势与短板，坚守价值投资的原则，才能在复杂的市场环境中规避风险，获得稳健的回报。
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