蔚来撑得住吗？百亿亏损、换电梦碎、主品牌下滑全撞一块了

34749台，这是蔚来2025年9月的交付成绩单，数字看着挺猛，同比增长64%，可细看下来，主品牌反而被自家新牌子给压住了。乐道和萤火虫加起来卖了两万多，蔚来品牌自己才一万出头。曾经“蔚小理”里走在前面的那个理想主义者，现在有点被追着跑了。

更让人心里打鼓的是那场突然冒出来的官司。10月16日，新加坡政府投资公司GIC在美国把蔚来给告了，说它通过武汉蔚能这个关联公司虚增收入，搞证券欺诈。消息一出，港股当场跳水，一度跌超12%，市值蒸发上百亿港元。

其实这事早有苗头——2022年6月灰熊做空报告就提过类似质疑，当时蔚来还强硬回应，启动了独立调查。三年过去，GIC这一纸诉状，更像是投资机构在风险暴露前先撇清关系，但架不住市场心里发毛。

烧钱这事，蔚来真是越走越猛。全国8280座充换电站，十一期间提供了192万次服务，其中换电占了109.8万次。听着挺厉害，但业内人士悄悄说，建一座换电站差不多要砸进去300万。算下来，光基建就快烧掉百亿了。更扎心的是，现在只有约15%的站能赚钱，还得是长三角、珠三角那种车流密集的地方。其他地方，基本就是赔本赚吆喝。

这边成本压不下来，那边技术路线又被人抢了风头。小鹏G7十分钟多点能把电从10%充到80%，小米YU7续航直接干到760公里。补能效率一提上来，换电那点时间优势就被稀释得差不多了。当初引以为傲的体系，现在反倒成了沉重包袱。

销量结构也在变味。主品牌被乐道反超，而乐道自己的目标也远未达成。总裁艾铁成年初喊出“一季度冲两万，年底做到三万”，结果到2025年2月，月均也就六千多台，连一半都没摸到。下沉市场更是刀山火海，比亚迪、吉利早就布好阵，小米、零跑也杀进来了，价格战打得昏天黑地。

李斌一直坚持纯电路线，说蔚来和乐道都只做纯电。可现实是，理想靠增程赚得盆满钵满，2023年净赚117亿，而蔚来同年亏了207.2亿，单车亏十三万。30万以上的SUV市场，增程份额突破40%，蔚来纯电的份额却从25%一路滑到15%。听说2026年萤火虫会在海外试水混动，但这更像是对外妥协，不是战略转向。

研发也没闲着，2024年砸了130多亿进去，结果核心团队却走了不少人。胡成臣在微博说自己“毕业了”，前后半年，自动驾驶关键人物走了六个。外面有研报直接点出：世界模型2.0的研发可能断档。这种节骨眼上换血，谁心里都没底。

融资倒是一轮接一轮，18次下来超1187亿，可亏损年年扩大，2024年净亏224亿。资本市场早不是当年那个愿为“故事”买单的傻白甜了。如今大家要看利润、看现金流，你拿不出东西，再漂亮的PPT也没人信。