2025年上半年，蔚来营收约310.4亿元，表面看起来还行，增长13.5%，但净亏损扩至120.3亿元，较去年同期更深，这个数据像一记冷水，浇在“复苏”两字上。
第二季度，交付量猛涨，单季交付新车72056辆，环比大涨71%，公司报道二季度营收190.1亿元，季度亏损51.41亿元，毛利率回升至10%，比一季度的7.6%好一点点，但要记住数字的另一头——单车售价在跌，单车毛利也在磨薄。
具体到车型构成，今年二季度销量最大的，是面向中低端的L60（占比约23.7%），紧随其后的是ES6与ET5，三车合计近七成出货；新推出的“萤火虫”品牌自5月起每月都有几千辆进账，低价位渠道正接管销量增长这件事，这背后是策略显性调转，矩阵在往下沉。
今夏车主群里有人发问，“高端车呢？”答案很刺眼，ES8长期月销徘徊在1000辆左右，旗舰ET9在7月仅卖出85台，这不是个别偶发现象，是销量结构悄然改变的证据。
单车平均售价从去年的24万上下，下滑到二季度的22.4万，环比也在跌，单车毛利约2.3万元，同比降幅在30%附近，这个“利润稀释”的速度，足以让任何财务团队头疼。
电话会议中，创始人说话的口气里有急切，有计划，他提到下半年产能节奏：L90目标10月产能上到月产1.5万台，ES8在12月力争同样产能，公司盼望四季度月交付能冲到5万台，这个目标听起来漂亮，问题是——以价换量是否可持续，市场会不会买账，消费者会不会继续把钱投给一个尚未止亏的品牌。
换个角度看公司给出的三季度指引，8.7万到9.1万辆的销量，对应营收在218亿到229亿元之间，推导出单车客单价恐将继续下探到22万元附近，这比市场普遍预期低不少，说明蔚来已经在用更低的价格来争夺出货，这是一种短期拉动，但长期能否转化为健康盈利，值得怀疑。
再说钱的问题，这个比销量更要命——长期大额亏损把现金流磨得稀薄，融资成了常态。2023年底到2025年初，公司先后通过股权与配售筹资，2023年对阿布扎比机构的增发、2024年向战略投资者增资33亿元人民币、以及2025年3月在港配售募得约40.3亿港元，但负债率依然从2024年末的87.45%升到2025年6月的93.39%，这数字意味着什么——公司资产负债表的杠杆化程度很高，抗风险能力相对薄弱。
现金及等价物从2024年末约277.5亿元，骤降到2025年6月的71.11亿元，半年的现金缩水超70%，与此同时应收账款激增到127.58亿元，同比增长约126%，账上有钱少、应收多、短期有息负债虽微降，但总体流动性压力极大，这种“账面热闹、口袋冷冷”的状态，才是真正让市场紧张的地方。
我在一次经销商群里录了段小对话，原话不长：一个区域经理问，“总部发的价有优势，但客户问财务稳不稳，我们怎么答？”另一个沉默了半拍，说，“实话能说就说，但人家问的是不是现在”。这句不完美的对答，暴露了消费者信心层面真实的裂缝。
厂家的应对并非没有动作，技术投放、换电网络、Model周期更新，表面上忙碌，但换电模式的重资本投入，加上中低端车型放量的策略，让资本回收周期变长，这里有个隐含的悖论——更快交付需要更多前端投入，而更多投入又压缩了短期利润，形成了“越卖越亏、越亏越缺钱”的恶性循环。
对手在动作，市场也在变，细分市场里竞争格局严峻——在大6座纯电SUV一带，问界M8、理想i8、特斯拉的替代车型都已扎牢阵地，华为与小米的入场预期如影随形，蔚来在性价比战场上并不占绝对优势，换个说法，别家在围剿你擅长的场子，消费端的选择越来越碎片化。
有人会把焦点放到“品牌信心”上，CEO曾公然指出，有30%到40%的潜在客户因担心公司能否存续而放弃购买，换句话说，盈利不是唯一问题，信任也是稀缺资源，修复信任比一鼓作气卖出几万辆更难。
我把蔚来的财务表比作一个正在拔河的人，左手是销量增长、换电与车型矩阵扩张，右手是现金消耗、负债与毛利下滑，场外的投资者与购车人，像是围观的裁判，手里既有红旗也有黄牌，任何一个拉动都可能改变胜负方。
换电这个议题值得单拎出来聊，它是蔚来的差异化策略，也是成本深陷的源头之一，建设换电站、库存电池和运营维护都需要现金，这些投入在短期内难以看到明确回报，所以对应收款激增和现金缩水的组合逻辑，是能解释的，而不是偶然。
市场上的声音也有分歧，有人看重技术堆栈、换电护城河，觉得这是长期护盘手段，另一些人更关注短期财务健康和单车利润，他们问：“一个还在持续亏损的车企，靠降价拿市场真的划得来吗？”——这个问题没有立即答案，但会决定未来资本愿不愿意继续掏钱。
到这里，情境更清晰了：蔚来在交付体量上取得了阶段性胜利，但代价是客单价和毛利的退让，企业通过股权和配售暂时缓解了流动性，但负债率高、现金池萎缩、应收暴增，短期去杠杆的空间有限，外部竞争又在蚕食高端溢价。
给一个留白与悬念——如果四季度蔚来真的把产能推上去，销量冲到目标，单车售价继续承压但总体营收改善，资本市场算术题可能能暂时算活，反之，现金消耗速度与市场信心的双重下滑，会放大风险；这个决定看起来理性，但情绪从不买账。
不是盖棺定论，而是观察点：2025年下半年的产能兑现、三季度到四季度的单车客单价曲线、以及现金流补充速度，将共同决定蔚来是能把“复苏”写成故事，还是又一次被市场证明“复苏只是局部繁荣”的注脚。
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