出品：山西晚报·刻度财经
财报显示，2025年1-9月长城汽车计入当期损益的政府补助合计30.42亿元，占同期归母净利润的35.2%，成为利润重要组成部分；其中三季度单季确认约2亿元。
10月24日，长城汽车披露2025年第三季度报告。前三季度，长城汽车实现营收1535.82亿元，同比增长7.96％；归母净利润86.35亿元，同比下滑16.97％。其中，第三季度实现营收612.47亿元，同比增长20.51％；归母净利润22.98亿元，同比下滑31.23％。
图源：长城汽车2025年三季度报告
在国内汽车市场加速向新能源转型的关键窗口期，营收同比增长超20%，经营活动现金流净额大增50.9%，但归属于上市公司股东的扣非净利润却同比跌30.23%，年初至报告期末扣非净利润降幅进一步扩大至34.39%。这份看似亮眼的增长成绩单背后，隐藏着毛利率下滑、成本失控、非经常性损益依赖、研发转化效率不足等多重隐忧。
作为中国自主品牌的代表性企业，长城汽车的业绩波动不仅折射出自身战略执行的偏差，更反映出传统车企在面对新能源浪潮冲击时的转型焦虑。
《刻度财经》将基于其2025年第三季度财报核心数据，从营收质量、利润结构、资产负债健康度、研发战略等维度，剖析长城汽车增长表象下的深层问题。
01
营收增长质量存疑：毛利率下滑与"以价换量"隐忧
长城汽车财报显示，2025年第三季度单季营业总收入达612.47亿元，同比增长20.51%；前三季度，营业总收入累计1535.82亿元，同比增长7.96%。从绝对值看，营收规模保持增长态势，但深入分析营收与成本的匹配关系，其增长质量堪忧。
图源：长城汽车2025年三季度报告
根据合并利润表数据计算，2025年前三季度，长城汽车营业成本达1253.27亿元，同比增长10.08%，增速高于营收7.96%的水平；同期营收毛利率为18.4%，较2024年同期的19.96%下降1.56个百分点。这一变化意味着，长城汽车每实现100元营收，其核心业务的盈利空间较去年同期减少1.56元。
对比2025年第三季度单季数据，当季营业成本同比增速同样高于营收增速，营收增长20.51%，营业成本增长22.34%（2024Q3调整后营收508.25亿元，毛利率19.96%对应成本406.98亿元；2025Q3营收612.47亿元，毛利率18.4%对应成本500.52亿元，成本同比增长22.34%）。成本增速持续跑赢营收增速，反映出长城汽车在供应链成本控制、生产效率提升等方面存在明显短板。
财报中提及，营收增长与"加速构建直连用户的新渠道模式"密切相关。但从销售费用数据看，这种渠道扩张的代价不菲。2025年前三季度，长城汽车销售费用达79.48亿元，较2024年同期的51.10亿元激增55.5%，增速远超营收7.96%的水平。销售费用率（销售费用/营收）从2024年的3.59%升至2025年的5.18%，上升1.59个百分点。
图源：长城汽车2025年三季度报告
销售费用的大幅增加，一方面源于直营渠道建设的投入（如门店扩张、人员培训、数字化系统搭建），另一方面可能与终端促销活动相关。尽管财报未直接披露销量数据，但结合毛利率下滑与销售费用高增的现象，可推测其营收增长部分依赖"以价换量"或渠道铺货，而非终端消费者需求的真实增长。这种增长模式可持续性存疑——若未来促销力度减弱或渠道投入收缩，营收增长可能面临断崖式下滑。
02
利润下降的核心症结：成本失控与非经常性损益依赖
长城汽车利润端的表现更为严峻。2025年第三季度，归属于上市公司股东的扣非净利润为18.94亿元，同比减少30.23%；归母净利润22.98亿元，同比下滑31.23％。年初至9月末，扣非净利润累计54.75亿元，同比减少34.39%。利润下滑的背后，是成本费用的失控与主营业务盈利能力的弱化，而非偶然因素。
图源：长城汽车2025年三季度报告
如前所述，2025年前三季度销售费用增速达55.5%，远超营收与利润增速。从利润吞噬效应看，若销售费用保持2024年同期增速（假设与营收增速一致为7.96%），则2025年前三季度销售费用应控制在55.17亿元左右，实际超支24.31亿元，这一金额占同期扣非净利润54.75亿元的44.4%——意味着近半数扣非净利润被额外增加的销售费用所抵消。
直营模式的初衷是提升用户体验、加强品牌掌控力，但长城汽车的直营转型似乎陷入了"投入高、回报低"的困境。对比行业标杆企业，比亚迪2024年销售费用率约为3.2%，特斯拉更是低于2%，而长城汽车5.18%的销售费用率已显著高于行业平均水平。这反映出其直营渠道的运营效率低下，要么是门店选址与客流匹配度不足，要么是单店盈利能力未达预期，导致渠道投入无法有效转化为利润。
财报显示，2025年前三季度，长城汽车非经常性损益合计31.60亿元，占同期净利润（86.35亿元）的36.6%。其中，政府补助达30.42亿元，占非经常性损益的96.3%，占净利润的35.2%；资产处置损益仅9796万元，对利润贡献有限。
非经常性损益的高占比，暴露了长城汽车主营业务盈利能力的弱化。扣非净利润反映的是企业核心业务的盈利水平，其34.39%的同比降幅，说明长城汽车在整车制造、销售等核心业务上的竞争力正在下降。若剔除政府补助这一不可持续的利润来源，其净利润将降至55.93亿元，同比降幅达45.9%，远高于当前的16.9%（净利润同比从104.00亿元降至86.35亿元）。
图源：长城汽车2025年三季度报告
更值得警惕的是，政府补助的可持续性存在不确定性。随着新能源汽车产业补贴政策的逐步退坡，未来长城汽车可能面临补助金额减少的风险，届时若主营业务盈利能力未能改善，利润端将面临更大压力。
03
资产负债表隐忧：货币资金缩水与"脱实向虚"倾向
长城汽车2025年三季度末的资产负债表，同样暴露出流动性承压与资产配置失衡的问题。从核心指标看，货币资金大幅减少，交易性金融资产激增，存货与应收账款高企，反映出企业在资金管理与资产运营效率上存在明显漏洞。
2025年9月末，长城汽车货币资金为232.01亿元，较2024年末的307.69亿元减少75.68亿元，降幅达24.6%。货币资金是企业短期偿债能力与经营灵活性的核心指标，其大幅减少意味着长城汽车的即期支付能力有所弱化。
图源：长城汽车2025年三季度报告
对比短期负债规模，2025年9月末短期借款为56.08亿元，应付票据293.95亿元，应付账款436.90亿元，一年内到期的非流动负债53.87亿元，流动负债合计1219.18亿元。尽管货币资金仍能覆盖短期借款，但应付票据与应付账款合计达730.85亿元，占货币资金的315%。
与货币资金减少形成鲜明对比的是，长城汽车交易性金融资产从2024年末的141.81亿元激增至2025年9月末的280.48亿元，增幅达97.8%。交易性金融资产主要包括股票、债券、基金等短期投资产品，其规模翻倍反映出长城汽车将大量流动资金投向了金融市场，而非主业经营。
图源：长城汽车2025年三季度报告
这种资产配置策略背后，可能是企业对主业增长信心不足的体现。2025年前三季度，长城汽车投资活动现金流出达1083.69亿元，其中"投资支付的现金"为1007.97亿元，较2024年同期的345.10亿元增长192.1%；同期购建固定资产、无形资产等主业相关投资仅73.25亿元，占投资总流出的6.76%。大量资金"脱实向虚"，不仅可能面临金融市场波动的风险，还会挤占主业研发、产能升级的资金空间，长期不利于企业核心竞争力的提升。
2025年9月末，长城汽车存货达295.57亿元，较2024年末的254.40亿元增加41.17亿元，增幅16.2%；应收账款达89.88亿元，较2024年末的72.73亿元增加17.15亿元，增幅23.6%。存货与应收账款的双高，反映出企业资产周转效率的下降。
图源：长城汽车2025年三季度报告
存货高企可能源于两个问题：一是产品滞销，尤其是传统燃油车或竞争力不足的新能源车型库存积压；二是供应链管理不善，原材料或零部件备货过多。若未来市场需求进一步疲软，存货可能面临减值风险——2025年前三季度，长城汽车资产减值损失达3.79亿元，较2024年同期的3.52亿元增加7.7%，其中部分可能来自存货跌价准备。
应收账款增幅高于营收增幅（23.6%vs7.96%），则反映出企业可能通过放宽信用政策促进销售，这不仅会增加坏账风险（2025年前三季度信用减值损失2690万元），还会占用企业流动资金，加剧流动性压力。
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04
研发投入的"量价背离"：增速放缓与转化效率低下
在汽车行业向电动化、智能化转型的背景下，研发投入是企业核心竞争力的关键。但长城汽车2025年三季度财报显示，其研发投入不仅增速放缓，且转化为市场竞争力的效率低下，研发战略面临"投入不少、产出不多"的困境。
2025年前三季度，长城汽车研发费用达66.36亿元，同比增长6.86%，低于营收7.96%的增速；研发费用率（研发费用/营收）为4.32%，较2024年同期的4.36%略有下降。对比行业龙头，比亚迪2024年研发费用率约为6.5%，特斯拉超过5%，长城汽车的研发投入力度落后于主要竞争对手。
图源：长城汽车2025年三季度报告
研发投入增速放缓，可能影响长城汽车在新能源技术、智能化功能等关键领域的布局。例如，在电池技术方面，比亚迪已实现刀片电池的规模化应用，特斯拉在4680电池上持续突破，而长城汽车的蜂巢能源仍未形成明显技术优势；在智能驾驶领域，长城汽车的"咖啡智能"系统市场认可度较低，未能像小鹏XNGP、华为ADS那样形成差异化竞争力。
研发投入的最终价值，需通过产品销量与市场份额来体现。但从长城汽车的产品表现看，其研发转化效率明显不足。2025年以来，长城汽车推出的多款新能源车型（如欧拉闪电猫、魏牌蓝山DHT-PHEV改款）均未成为市场爆款，销量表现平平。尽管财报未披露具体销量数据，但结合营收增长依赖"以价换量"与毛利率下滑的现象，可推测新车型未能有效提升产品溢价或市场份额。
研发转化效率低下的原因，可能在于研发方向与市场需求脱节。例如，欧拉品牌早期以"女性汽车"为定位，获得一定市场认可，但后续车型未能持续深化这一细分市场，反而陷入"同质化"竞争；魏牌品牌在高端化转型中，产品定位反复调整（从燃油车到混动车型），导致品牌认知混乱，未能形成稳定的用户群体。这种研发与市场的脱节，使得大量研发投入无法转化为实际的市场竞争力，最终导致利润下滑。
长城汽车当前的业绩困境，本质上是战略执行偏差的结果。无论是直连用户的渠道变革，还是"多品牌、多品类"的产品战略，均未能实现预期目标，反而导致资源分散、成本高企，陷入"战略摇摆"的迷思。
长城汽车自2024年起加速推进直营模式，试图通过"厂家-用户"的直接对接提升品牌溢价与用户体验。但从实际效果看，这一模式不仅未能带来预期的利润增长，反而导致销售费用激增、渠道效率下降。
直营模式的核心优势在于价格透明、服务标准化，但前提是具备足够的品牌力与用户基数。长城汽车作为大众化品牌，用户对价格敏感度较高，直营模式下无法通过经销商折扣灵活调整终端价格，反而因门店运营成本（租金、人员工资）上升导致渠道成本高企。此外，直营模式需要强大的数字化系统支撑用户运营，但长城汽车的用户管理系统仍不完善，未能实现用户数据的有效沉淀与转化，导致"直连"流于形式，无法提升用户粘性与复购率。
对比新势力车企，特斯拉、蔚来等品牌在发展初期便以直营模式建立了高端品牌形象，且用户群体具备较强的支付能力，能够支撑直营渠道的高成本；而长城汽车从传统经销商模式向直营模式转型，既缺乏高端品牌基础，又未能对原有渠道进行有效整合，导致"新旧渠道冲突"与"成本叠加"，最终拖累利润。
长城汽车长期奉行"多品牌、多品类"战略，旗下拥有哈弗、WEY（魏牌）、欧拉、坦克、沙龙等多个品牌，覆盖SUV、轿车、新能源等多个细分市场。但这种战略导致资源过度分散，每个品牌均未能形成足够的规模效应与市场竞争力，最终陷入"全而不精"的困境。
以哈弗品牌为例，作为长城汽车的销量支柱，其核心车型哈弗H6的市场份额持续下滑，2025年1-9月SUV销量排行榜中已跌至第五位，被比亚迪宋PLUS、特斯拉ModelY等新能源车型超越；欧拉品牌在经历"黑猫/白猫停产"风波后，品牌形象受损，新车型未能重拾市场信心；魏牌品牌高端化转型屡屡受挫，销量持续低迷；坦克品牌虽在越野细分市场表现尚可，但市场规模有限，难以支撑整体增长。
反观竞争对手比亚迪，通过聚焦王朝系列与海洋系列，集中资源打造爆款车型（如宋PLUS、秦PLUS），实现了规模效应与成本控制的双赢；特斯拉则通过Model3/Y两款车型覆盖主流市场，以极简的产品矩阵提升运营效率。长城汽车的多品牌战略，不仅导致研发、营销资源分散，还增加了供应链管理难度，最终影响整体盈利能力。
2025年第三季度财报，将长城汽车的"增长焦虑"暴露无遗：营收增长依赖渠道扩张与促销，利润下滑源于成本失控与主业弱化，资产配置偏向金融投资，研发与产品战略未能形成竞争力。这些问题的背后，是长城汽车在新能源转型中未能找准自身定位，陷入"既要又要还要"的战略摇摆。
作为中国自主品牌的代表，长城汽车的转型不仅关乎自身生存，更影响着中国汽车产业在全球市场的竞争力。若能及时调整战略，聚焦核心能力建设，长城汽车仍有望在新能源浪潮中重拾增长动力；但若继续陷入战略摇摆与成本失控的困境，其市场地位可能进一步被竞争对手挤压，面临更为严峻的生存挑战。
未来一年，将是长城汽车转型的关键窗口期。投资者与市场观察者需密切关注其渠道优化、产品推出与研发转化的实际效果，这三大指标将决定长城汽车能否走出当前的利润困局，实现高质量增长。
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